AI牛市下半场：下游商业化可能比Capex更重要

历经三年产业大牛市，美国AI行业正面临关键结构性拐点——上游算力硬件的高景气与下游应用商业化的滞后之间的裂痕日益显现，而这一矛盾的解决方向，将决定本轮AI行情究竟走向长周期扩张，还是随资本开支拐点步入尾声。

浙商证券策略团队在7月2日的报告中指出，当前美国AI产业链最大结构性矛盾在于：上游设备材料景气度高度依赖中游云厂商激进的资本开支扩张，而下游应用需求的有效承接尚未充分体现。多家代表性AI应用公司股价已跌破或逼近"888日"移动均线这一重要技术支撑位，市场对中下游的担忧持续发酵。

从数据来看，下游应用层商业化闭环的缺位正在形成实质性压力。Salesforce的剩余履约义务（RPO）增速已从2022年的21%降至2026年三季度的12%，仍在持续下滑；C3.AI的RPO在AI大爆发后持续下降；北美云厂商边际投资回报率（ROI）自2024年以来持续走低，亚马逊已跌破盈亏平衡点。

浙商证券判断，后续跟踪的优先级应为：下游商业化数据＞云厂商Capex指引＞美债利率波动。

理解当前困境，需回溯这轮AI牛市的起点。2022年，美联储激进加息推动10年期美债收益率从年初1.3%快速攀升至4.24%，创2008年以来最高水平，纳斯达克指数全年跌幅达34.02%，最大回撤36.36%。微软全年累计跌幅达29.32%，奈飞最大回撤超70%，彼时科技板块遭遇系统性"杀估值"。

然而，2023年起局面发生逆转。即便美债利率长期维持4%以上高位，AI上游硬件凭借大模型训练带来的刚性需求，实现了量价齐升，形成对抗高利率的分子端支撑。英伟达数据中心业务营收从2022年一季度的20.48亿美元飙升至2026年四季度的1937.37亿美元；谷歌云2025年收入587亿美元，同比增长35.8%。这轮科技上涨并非流动性宽松驱动，而是产业盈利韧性战胜流动性紧缩的结果。

浙商证券在报告中引用"888日"移动均线作为产业周期验证工具。该指标对应约42.67个月（888个整数交易日），内含一个完整库存周期的演化过程。历史显示，当行业指数对该均线发生历史性穿越时，往往标志着底层产能出清的实质性完成或基本面逻辑的重大重估。中际旭创、工业富联均于2023年初突破888日均线，印证了上游算力硬件新一轮景气周期的开启。

当前上游算力硬件的高景气，本质上是中游云厂商激进资本开支的镜像反映，而非下游真实需求的传导。这一逻辑正在经受考验。

从财务数据看，中美上游公司营收与毛利率仍维持高位。英伟达自2024年四季度以来毛利率均在70%以上，中国头部公司多数维持50%以上毛利率。然而，股价层面的分化已经出现——Lumentum Holdings、英伟达、博通的20日均线近期趋势掉头向下，而应用材料、美光科技、闪迪的20日均线则持续上行，交易格局呈现明显缩圈。

中游云厂商的财务数据则揭示了更深层的隐患。据浙商证券，微软2025年四季度资本开支占自由现金流比率飙升至637.54%，亚马逊2026年一季度更达3587.91%的峰值——这意味着云厂商每赚取1元自由现金流，就面临数倍乃至数十倍的资本性支出，资本投资已高度脱离经营利润，对外部融资形成强依赖。一旦融资环境收紧，中游扩张力度可能面临收敛，并直接传导至上游硬件需求。

与此同时，北美云厂商边际ROI自2024年以来持续走低。以亚马逊为例，边际ROI已从历史最高位44.93跌破盈亏平衡点，说明新增投资难以确保盈利，算力硬件折旧计入与需求释放之间存在明显的时间错位。

下游应用层是AI产业的终端出口，也是当前最薄弱的一环。无论国内外，C端仍以免费工具为主，B端以企业试点项目为主，可复制、规模化的付费场景尚未成熟。

RPO（剩余履约义务）数据是衡量下游付费意愿的前瞻指标。Salesforce的RPO增速从2022年的21%持续下降至2026年三季度的12%，且仍在下行；奥多比RPO百分比增长自2022年后波动式下降，新签约速度小于RPO消耗速度；C3.AI的RPO自AI大爆发后持续下降，大量项目停留在试点阶段。浙商证券指出，这意味着企业客户对AI长期订阅服务的态度，正从持有投入逐渐转向观望。

技术面信号进一步印证了上述担忧。微软股价已有效跌破888日移动均线支撑，奈飞于6月23日跌破该均线，甲骨文也正在挑战该均线有效支撑。浙商证券认为，这是AI应用层商业化闭环尚未形成的盘面验证，"终端需求→算力采购→硬件盈利"的传导路径仍处于磨合阶段。

浙商证券构建了"宏观—产业—需求"三层观测体系，以量化当前风险所处位置。

宏观层面，10年期美债收益率持续运行于4.65%至4.85%区间，逼近2023年以来箱体上沿；美国核心CPI连续三个月高于预期；美联储降息概率已从60%降至不足30%，点阵图预测转向再加息。这一组合不仅抑制估值扩张动能，更促使全球长线资本重新评估AI赛道配置权重。

产业层面，北美云厂商资本开支合计同比增速已显著回落，减速趋势初现；AI服务器出货量增量趋缓；费城半导体指数同比二阶导出现阶段性拐点，预示行业从高速复苏转向温和增长的结构性转折。

需求层面，全球AI厂商预测ARR增速持续放缓，C端付费占比仍待提高。不过，浙商证券同时指出，中国日均Token调用量从2024年初的0.1万亿增至2026年6月的180万亿，主要AI大模型公司ARR绝对值仍在增长，说明行业景气的中期趋势仍在延续，当前属于"双杀风险存在，但行情尚未彻底结束"的状态。

浙商证券给出了两种对立的前景推演。

乐观情形：若企业级AI Agent、垂类SaaS及行业应用进入规模化落地阶段，用户付费和推理需求持续增长，AI产业有望开启需求驱动的第二增长阶段。产业驱动力将从供给侧转向需求侧，市场关注点从资本开支增速转向应用收入和用户付费率，上游硬件景气得以延续，投资机会也将从算力硬件扩散至模型和应用层，形成自我强化的正向循环，足以对冲高利率带来的估值压制。

悲观情形：若未来三至六个月AI应用商业化进展缓慢，企业付费意愿和AI预算增长低于预期，在美债利率维持高位背景下，市场将更聚焦云厂商资本开支回报率。一旦资本开支增速放缓，上游产业链需求预期随之下调，硬件板块面临盈利预测与估值水平的同步压缩。上游硬件将从增长预期定价回归周期制造业定价逻辑，资金将向订单确定性强的龙头企业集中，主题概念类标的面临较大估值回撤风险。

浙商证券强调，当前AI板块抱团行情或难因尚未证实的单一风险而结束，更可能体现为波动放大。核心跟踪指标优先级依次为：AI付费ARR增速与垂类应用付费渗透率、云厂商Capex指引与全球半导体销售额同比、美债利率及美联储货币政策转向预期。