作者：向静姝/宋雪涛
过去2个月，美元的流动性泛滥超越了通胀、基本面和政策，主导了大类资产的走势和风格。
过剩的流动性起源于今年3月以来美国财政部TGA账户的泄洪。TGA账户是美国财政部的现金结余或财政部一般账户，反映美国财政部大部分收入及支出。当TGA增加(减少)时，其将从银行系统中吸取(增加)储备。根据美国疫后刺激法案，2020年美国财政部融资了约4.3万亿美元，但是由于拨出缓慢，资金滞留在TGA，使得TGA在3月初存有1.4 万亿美元余额。
8月前TGA泄洪的压力仍在。2021年2月1日，美国财政部公布TGA缩减计划，开始着手压降TGA账户余额。计划3月底缩减至8000亿美元，6月底缩减至5000亿美元，最终在7月底达到要求。但截止6月2日TGA的账户余额还有7832亿，压降速度低于计划。
图1：TGA账户余额(十亿美元)
资料来源：FRED，天风证券研究所
3月至今TGA已压降了大约6800亿，整体相当于向当前所有商业银行存款余额的基础上提供了额外约8%的增量。美联储隔夜逆回购(O/N RRP)用量激增，银行吸纳容量已经接近饱和。这将对短端利率及相关的资产价格带来下行(负利率)压力。
图2：美国隔夜逆回购规模创历史新高(十亿美元)
资料来源：FRED，天风证券研究所
图3：美元流动性溢价回到去年疫情期间的极低水平
资料来源：bloomberg，天风证券研究所
我们判断美元的流动性拐点将出现在今年内8月。
第一，TGA账户的泄洪在7月底截止，可能在8月由降转升。
债务限额预案将成为TGA释放流动性的转折点。根据美国财政部5月的估计，7月底 “债务上限”豁免到期时，财政部一般账户余额将降低至大约4500亿美元;之后，随着债务发行，9月末将回升至大约7500亿美元，这意味着8、9月财政部发债将带来3000亿美元的流动性收缩。提高债务上限才能让美国政府继续举债，否则财政部只能选择停止发行国债，继续使用TGA账户和其他有限数量的“特别措施”来保持政府的资金供应。此时TGA账户余额将继续下降。一旦相关措施不能覆盖财政部的融资需要，可能导致美国政府出现技术性违约和美债评级下调。
第二，美联储可能在8月具备释放缩减QE信号的就业条件。
对于劳动力市场，鲍威尔担心“疫情会对劳动力市场造成长期的伤疤，到目前为止，我们还没有经历过那种程度的创伤”。疫情导致的劳动力市场的失衡关系，鲍威尔认为还需要一段时间才能逐渐地恢复过来。因此劳动力市场改善程度是判断美联储行动的重要路标。
就业方面，服务业加速恢复对就业的拉动显著。5月美国非农就业人数增加55.9万人，略逊于预期的67.5万人，但好于前值26.6万人。失业率下降0.3个百分点至5.8%，好于预期的5.9%和前值6.1%。其中休闲和酒店业、公私营教育、医疗保健和社会援助等领域的工作显著增加。私人服务业新增就业达到49.2万人，为新增非农就业的主要动力。其中，休闲和酒店业表现亮眼，新增就业达到29.2万人。而随着部分地区恢复现场教学及其他与学校有关的活动，教育的就业人数也有增加。
图4：5月非农就业分项(千人)
资料来源：bloomberg，天风证券研究所
美国非农就业数据低于预期，劳动参与率走低，原因除了失业补贴较高之外，还有托儿、交通问题。失业补贴高于低收入人群平均工资在一定程度上阻碍了复工意愿;美联储褐皮书显示，由于目前多数学校尚未复课，低收入人群和女性承担更多的育儿负担;同时由于疫情导致部分公共交通班次减少带来交通便利程度下降，都是造成劳动参与率下降的原因。
育儿方面，学生复课正在推进：许多美国学校开学时间提前到8月，5月公立和私人学校新增就业分别上升10.3万和4.1万人，说明学校在复课，这是一个积极的信号。在辉瑞新冠疫苗针对12-15周岁人群的使用得到批准后，全美各州纷纷开启针对青少年的疫苗接种工作。
表1：低收入人群最有可能因为要照顾孩子而尚未回到劳动力市场
注：数据为2015年至2019年的平均值。资料来源：stlouisfed，天风证券研究所
过去一个月有25个州宣布疫情时期每周300美元的失业津贴(PUA)将自6月起不再发放。7-8月，伴随失业补贴退出、学生复课，劳动参与率将逐渐改善，就业市场将显著恢复。假设非农就业未来每个月平均新增60万人，美国前期受疫情冲击而萎缩的就业规模，将在9月恢复至75%左右，并于2022年下半年前后5月完全修复。
图5：就业修复的不同假设(千人)
注: 40万是2020年9月以来非农新增就业的均值水平，对应中性预测;60万是2021年前3个月的均值水平，对应乐观假设;20万是2017-2019年的均值水平，对应悲观预测。资料来源：FRED，天风证券研究所
参照2013年的经验，美联储可能在就业恢复到75%附近时释放缩减QE信号，并最快在今年4季度开始缩减QE。释放信号的时间最快可能是在8月的Jackson Hole会议或9月的议息会议。
图6：伴随就业稳固改善，美联储逐步收紧货币政策
资料来源：bloomberg，天风证券研究所
第三，疫苗接种率将在9月达到75%。
疫苗接种进度直接影响劳动力市场(特别是低端、服务业)修复速度。圣路易斯联储主席James Bullard认为75%的美国人接种疫苗将是新冠危机即将结束的信号，也是美联储考虑缩减购债计划的必要条件。
疫苗接种方面，美国疾病控制和预防中心(CDC)6月7日公布的数据显示，美国至少接种一剂新冠肺炎疫苗的人口比例为50.9%，美国完全接种新冠肺炎疫苗的人口比例为41.3%，至少接种一剂新冠肺炎疫苗的成人人口比例为63.8%。但过去数周疫苗接种量在下降。根据CDC数据，在过去一周美国平均每日接种量为107万，较4月的峰值340万下降了三分之一。按照此速度，我们预计美国将在9月下旬达成75%全民接种，7月下旬完成75%成人接种。
图7：美国新冠疫苗接种率及预测
资料来源：ourworldindata，天风证券研究所
疫情是最大的政治，疫苗是最大的政策。
当疫苗接种完成、服务业加速开放、财政补贴退出、失业显著改善的信号出现时，财政和货币的流动性拐点也将随之出现。8月是美国财政部TGA账户见底、美联储释放缩减QE信号的关键时点，财政和货币的流动性拐点可能出现共振。今年2月，大类资产已经对流动性拐点做过一次预演，8月高估值股票和利率敏感型资产可能重现2月时的表现。
图8：今年1-6月美股、美债、美元、黄金表现
资料来源：WIND，天风证券研究所